3138亿，三桶油三季报创历史新高，地缘冲突导致利润分化再加剧，中国石油成最大赢家

三桶油三季度利润出现分化，随着油价走势转变，它们的盈利路径也将走向不同方向。

据预见能源了解，10月28日至30日，三桶油相继发布了第三季度财报。

中国石油实现1557.73亿元，中国海油为1191.18亿元，中国石化则为389.88亿元，合计达3138.79亿元，日均盈利超过11.6亿元。 三家公司都交出了令投资者满意的成绩单，但数字背后的逻辑却各有不同。

同一场地缘政治冲突推高了油价，但在三张利润表中，这种影响转化成了三种截然不同的路径。有人依赖产业结构优势，有人依靠业务纯度，还有人则依靠一笔随时可能逆转的会计账目。

而这场博弈的定价机制，正从“冲突带来的溢价”转向“谈判产生的折价”。

01

纯上游业务的弹性
最为敏感，也最为直接

中国海油是三桶油中最容易理解的一家，它专注于上游业务，实现油价达到86.32美元/桶，同比增长26.4%，油价几乎毫无阻碍地转化为利润。

前三季度其归母净利率为33.5%，在A股市场中遥遥领先；净资产收益率达14.12%，高于中国石油的9.4%和中国石化的4.67%，后两者之和也仅与其持平。低成本的上游资产在高油价周期中的表现，这份季报给出了标准答案。

但答案的另一面隐藏在第三季度的数据中。

前三季度累计增速为16.8%，但第三季度同比增速仅剩2.7%。 这并非产量下降——593.7百万桶的油气净产量仍创同期新高；也不是成本失控——桶油主要成本为30.57美元，在全球范围内仍属第一梯队。

真正原因是，纯上游业务的利润弹性是双向的。 油价上涨时，它最为敏感，因为每上涨一美元都直接反映在净利润中；而油价从88美元向85美元方向回落时，其利润修正幅度也会是三桶油中最大的。

第三季度还叠加了72.43亿元的资产减值，导致增速被压低至个位数。这与其说是经营问题，不如说是该业务结构缺乏缓冲层。纯度带来弹性，但也意味着没有退路。

02

中国石油的利润不依赖单一来源
中国石化的30%增长中包含一笔不稳定资金

中国石油的1557亿元，是三桶油中“最不纯粹”的利润，而这份不纯粹恰恰是它在周期拐点上的最大价值。

油气和新能源业务经营利润达1520亿元，天然气销售为332.93亿元，炼化与新材料为231.32亿元，三大板块共同支撑。

天然气销量为2313亿立方米，增速仅为3.0%，但它提供了油价无法冲击的刚性需求——居民用气、工业锅炉、城市供暖等场景，这些不受原油价格波动影响。上游业务依赖价格，天然气依赖需求，炼化依赖价差，只有三个变量同时下行才会冲击这张报表，而历史上这种概率远低于油价单独下跌。

中国石化方面，炼油板块息税前利润为300.99亿元，同比暴增330%，看似亮眼；但公司自己在季报中指出：炼化产品价差改善、高附加值产品增产，以及“原油价格上涨带来库存收益”。

价差改善是产业层面的真实好转，而库存收益是会计层面的时间差——原油从进厂到加工成成品油出库，中间存在运输和加工周期，油价上涨时这段时间差转化为账面利润；当油价从上涨转为平稳或下跌时，同一时间差会反向造成损失。

389.88亿元的利润建立在81.92美元的实现油价基础上，它对油价走势的敏感度并不低于中国海油，只是传导路径从“售价”变成了“库存损益”。

化工板块息税前仍亏损16.90亿元，净利率不到2%，安全垫薄到无法承受一次库存账的反转。增速30%排名第一，但这是在极低基数上由库存账推高的第一。

03

18年新高的背后是利润
但利润的基础正在被重新评估

10月26日，中国石油A股盘中触及13.41元，为2008年5月以来的最高点，股息率5.19%，市净率1.47倍。资金从科技板块流向三桶油，表面逻辑是“高股息避险”，深层来看，市场在为一份有地缘溢价支撑的利润重新定价。

但地缘溢价的物理基础正在松动。美国能源信息署在10月将2026年布伦特原油均价预测从91美元大幅上调至96美元，理由是霍尔木兹海峡通行量较冲突前下降了23%至30%，单船风险溢价超过每天100万美元。

这层溢价是“冲突带来的”——导弹、无人机、临检、强制改道，每一桶经过波斯湾的原油都在为通行安全付费。

问题在于，沙特正利用穿越沙漠的东西向管道将石油运至红海，航运公司也在用绕行好望角替代海峡直航。

根据Kpler数据，截至10月18日当周，海湾产油国（不含伊朗）日均出货2460万桶，高于冲突前2330万桶的均值，但财联社同时指出，10月至今的日均水平仍低于冲突前，单周数据波动较大；经由霍尔木兹海峡的运输量仍比冲突前低三分之一以上。

替代航线并未消除瓶颈，只是将瓶颈从海峡转移到了管道和绕行成本上。而管道已被证明可能遭受袭击——2026年9月沙特东西向管道因无人机袭击短暂停运，五到六天内恢复，当前流量约580万桶/日，铭牌上限约700万桶/日；绕行好望角的船舶数量同比激增112%，航程增加3500至4000海里，基础运费推高15%至20%，超大型油轮单次通行霍尔木兹海峡的战争险保费最高可达1400万美元，这些成本同样会随航运供需重新定价。

分歧的核心不在当下，而在未来。

摩根大通给出一个基准情景：2027年全球恢复和平、霍尔木兹海峡通行实质性恢复，布伦特原油均价约63美元/桶，机制并非地缘溢价瞬间消失，而是高油价抑制需求叠加非中东产区持续增产；冲突长期化情景下，2027年均价约87美元，仍明显低于当前水平。

其7月报告还提到，自2月以来，超过6000万桶石油实际上被冻结在波斯湾，霍尔木兹海峡重启后，这些石油将以数百万桶的规模重新流入市场。

另一边，美国能源信息署和部分机构则在冲突长期化的假设下同步上调2027年预测。三桶油2026年的利润表，受益于一场地缘冲突的红利，而这场冲突的定价方式正从“战场上的溢价”转向“谈判桌上的折价”。

中国石油的18年新高，买的是天然气和一体化结构提供的缓冲，这种缓冲在溢价回落时依然有效；中国海油的产量新高，买的是低成本曲线在高油价下的兑现能力，但第三季度2.7%的增速已亮起警示灯；中国石化30%的增速，买的是低基数、库存账和刚开始修复的价差，其中两项会随油价方向变化而消失。

油价停留在88美元时，所有裂缝都可被增速掩盖。油价向85美元以下移动一步，哪张报表最先变脸，三季报中已给出答案。用户可通过南宫体育APP下载获取更多行业动态。

本文来自微信公众号“预见能源”，作者：赵嘉楠，36氪经授权发布。